文/沧海一土狗
想必每个投资者们都十分清楚这一点——经济增速十分重要，这是因为，它在很大程度上决定DCF模型中的分子。但是，直接套用微观的DCF模型也存在一定的问题：一方面，贴现模型显然不是一个线性公式，简单加总必然存在误差；另一方面，经济增速也会对分母产生一定的影响。那么，有没有办法绕开这个加总问题呢？一个解决思路就是用测量代替推理，其中，社融增速是一个很好的测量指标。
事实上，社融增速是一个特别重要的综合指标，它综合了两大方面的要素：
一、经济的潜在增速；
二、货币、信贷和财政等刺激政策；
一般情况下，社融增速会跟经济的潜在增速相匹配，随着潜在增速的下滑，社融增速也会逐步下滑。
另一方面，逆周期政策也是极其重要的，政府可以通过逆周期政策临时性地提高当期的社融增速，然而，这种操作存在很大的约束——经济的潜在增速，因为它的本质就是寅吃卯粮。
通过这两方面的因素，社融增速很好地综合了DCF模型中的分子和分母，最终输出一个膨胀结果。
这个膨胀结果十分重要，我们可以把它视作所有资产的平均回报，
也就是说，这个框架假定整个国家的资产负债表按照某个特定速度膨胀——社融增速，各大类资产的膨胀速度相差不多。
为了避免循环论证，我们必须先确定一个方向：部分决定整体，还是整体决定部分？在这里，我们选择后者。也就是说，平均资产回报T，是一个被提前决定的量，取决于潜在经济增速和逆周期政策的大小。然后，我们才能去确认各类资产的回报分布。如上图所示，各类资产的回报可以拆解为三大部分，1、资产数量的供给增速；2、票息回报；3、价格增速。以股票市场为例，资产平均回报为10%，ipo等因素所制造的资产增速为3%（ps：假设情形）；股票没有真票息，carry为0%；价格增速为剩余的部分，大致为7%。
以房地产市场为例，资产平均回报为10%，某地新房供给所制造的资产增速为5%（ps：假设情形）；房租回报为6%（ps：假设情形）；价格增速为剩余的部分，大致为-1%。不难发现，资产的平均回报来源于生产，三个群体在此基础之上，根据一定的游戏规则来分配收益。以房地产市场为例，新房供给拿走一部分收益，房屋使用者再拿走一部分，最后才是存量房增值的部分。也就是说，这是一个有机的整体，新房供给越多，房租回报也越高，最后，落实到房价上涨的部分越少。对于房地产市场，7月zzj会议有一个很重要的表述，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。那么，这个“供求关系的重大变化”到底是什么呢？社融增速从高增速回归中低增速。如果社融增速的中枢保持在15%+的水准，对于5%的新增，6%的房租回报（ps：这个假设偏高），还能剩余4%的价格增长。一旦社融增速回落至10%以内，旧的分配逻辑将发生剧烈变化，先是价格涨不动了（ps：金融属性），然后就是土地卖不动了（ps：社会融资属性），最后房屋彻底回归消费属性。
对于某些城市，买房的逻辑将逐步回归买车的逻辑，住得好不好更为关键。
因此，最底层的逻辑还是潜在经济增速的变化。当潜在经济增速高的时候，在某些新房供给少的城市，金融回报会占很大的比重，炒房的现象突出，需要政策调节；当潜在经济增速回落到一定水平之后，很多城市租金回报会占绝大部分比重，消费属性占据上风，政策调节的主要方面就要转到其他方面了。不单单是对房地产市场，对于股票市场来说，经济增速换档对市场生态的影响也十分巨大。如上图所示，当潜在经济增速较高时，社融增速也比较高，国内资产对外资的吸引力很强——分子的附着力很强，分母波动的影响力相对较弱，因此，外资不会因为美元周期大规模地进进出出。然而，当潜在经济增速回落到一定的水平之后，分子端的总体附着力弱化，分母端成了重要的驱动因素。美元的影响力凸显：当十年美债利率高位时，外资流出，市场萎靡；当十年美债利率低位时，外资流入，市场景气。之所以今年的权益市场表现不好，主要有两方面原因，1、美国仍处于加息周期；2、中国处于经济增速的换档期。前者很直接，后者很本质。综上所述，我们就搞清楚了潜在经济增速的重要作用——分配来源，以及大类资产配置的基本框架——如何分配。不难发现，只有通过跨资产类别的比较，我们才有可能发现社融增速的准确含义，以及潜在经济增速在配置逻辑中的重要作用。目前，中国经济处于十分关键的换档期，对投资者而言，最为重要的是：不要被过去的经验所误导，管理好预期。
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